مقاله بررسی بورس اوراق بهادار در 74 صفحه ورد قابل ویرایش 

بورس اوراق بهادار، یك بازار متشكل و رسمی سرمایه است كه در آن خرید و فروش سهام شركت ها یا اوراق قرضه دولتی یا مؤسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات ویژه‌ای انجام می‌شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار، حمایت قانون از صاحبان پس‌اندازها و سرمایه‌های راكد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است (دوانی، غلامحسین، سال 1384، ص 32). اندیشه برخورداری از بازار اوراق بهادار و سرعت بخشیدن به فرآیند صنعتی شدن در ایران به دهه 1310 بازمی‌گردد با این حال، آغاز جنگ دوم جهانی و رخدادهای سیاسی و اقتصادی دنبال آن، راه‌اندازی بورس را تا سال 1346 به تأخیر انداخت.

پس از پیروزی انقلاب اسلامی و در پی جنگ عراق با ایران، بورس اوراق بهادار تهران وارد دوره ركود فعالیت خود شد. ولی در سال 1368 و پس از پایان جنگ تحمیلی براساس اهداف نخستین برنامه پنج ساله كشور و سیاست دولت مبنی بر تجهیز و مشاركت بخش خصوصی در فعالیت‌های تولیدی، دوران ركود بورس پایان یافت و حجم معاملات در آن افزایش چشمگیری پیدا كرد.

در حال حاضر و با گذشت 17 سال از دوره تجدید حیات بورس، بررسی این بازار و تشخیص به هنگام خرید یا فروش یك سهم همواره به عنوان مشكلی بزرگ برای كسانی كه در آن مشغول فعالیت هستند، مطرح بوده است. با این وجود سرمایه‌گذاران تلاش دارند كه تا حد ممكن پس اندازهای خود را در جایی سرمایه‌گذاری كنند كه بیشترین بازده را داشته باشد.

بازده سهام در دوره های متفاوت، متغیر است و روند ثابت و یكنواختی را به همراه ندارد. بنابراین نوسان و تغییرپذیری، جزء جدایی‌ناپذیر بازدهی سهام در طی زمان است. با توجه به تغییرپذیری و نوسان، بازده دوره های آینده نیز قابل اطمینان نیستند. عدم اطمینان نسبت به بازده های آتی سهام، سرمایه‌گذاری را با ریسك همراه می نماید. و سرمایه‌گذار همیشه به دنبال كاهش ریسك و افزایش اطمینان بازدهی است. (راعی، رضا و تلنگی، احمد، سال 1383، ص 118)

بنابراین سرمایه گذاران در صورتی تحمل ریسك را می پذیرند كه در قبال آن، ما به ازای عایدشان شود و این ما به ازاء چیزی نخواهد بود جز بازده بیشتر سرمایه‌گذاری‌ها. بر این اساس، سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار، ریسك و بازده سرمایه گذاری را همزمان مورد توجه قرار می دهند. به همین دلیل شناخت پیوند بین ریسك و بازده در فرآیند تصمیم‌گیری سرمایه گذاران اهمیت ویژه‌ای دارد.

نخستین نظریه در مورد ریسك و بازده سرمایه‌گذاری‌ها در دهه 1950 توسط ماركوویتز[1] ارائه گردید. اساس و مبنای این نظریه میزان ریسك و بازدهی است كه دارندة مجموعه اوراق بهادار از آن بهره‌مند می‌شود (ریموندپی نوو، سال 1384، ص 10). لیكن فرمولهای ارائه شده در این الگو به ویژه برای محاسبة ریسك سبد اوراق بهادار، در عمل بسیار پیچیده و وقت‌گیر بود. بطوریكه برای یك سرمایه‌گذار عادی امكان استفاده از آن غیر عملی بود. چندی بعد ویلیام شارپ[2] (1964) و جان لینت نر[3] (1965) الگوی دیگری را تحت عنوان الگوی قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای[4] (CAPM) پایه‌گذاری كردند كه بسیار ساده و كاربردی بود و منجر به كسب جایزة نوبل توسط شارپ (1990) گردید.

پژوهش حاضر با استفاده از الگوی اخیر به بررسی پیوند بین ریسك سیستماتیك و بازده سهام عادی در صنعت دارویی بورس اوراق بهادار تهران می‌پردازد. برای این امر ابتدا بازده سهام عادی محاسبه شده و سپس بازده بدره بازار بدست آورده می‌شود. در مرحلة بعدی كوواریانس (درجه همسویی) بین این دو مقدار به دست آمده، محاسبه و حاصل برواریانس بازده بدرة بازار تقسیم خواهد گردید تا ضریب بتا  بدست آید. و در نهایت از راه استفاده از آماره های ضریب تعیین و ضریب همبستگی پیرسون  به آزمون معناداری همبستگی بین متغیر ریسك سیستماتیك (ضریب ) و متغیر بازده سهام عادی  پرداخته خواهد شد. با این امید كه دستاوردهای این پژوهش بتواند برای تصمیم گیرندگان و سرمایه‌گذاران و نیز در جهت پژوهش‌های آتی مثمر ثمر واقع گردد.

فصل اول

كلیات پژوهش

1-1بیان مسأله و علل برگزیدن موضوع پژوهش

2-1 اهداف پژوهش

3-1 اهمیت پژوهش

4-1 فرضیه های پژوهش

5-1 روش پژوهش

6-1 جمع آوری اطلاعات

7-1 قلمرو پژوهش

          1-7-1 قلمرو موضوع

          2-7-1 قلمرو زمانی

          3-7-1 قلمرو مكانی

8-1 متغیرهای پژوهش

9-1 محدودیت های پژوهش

10-1 واژگان كلیدی

11-1 ساختار پژوهش

فصل اول

كلیات پژوهش

1-1بیان مسأله و علل برگزیدن موضوع پژوهش

در سرمایه گذاری ریسك و بازده نقش كلیدی دارند. بطور كلی سرمایه گذاران ریسك گریزند و بنابراین اگر شركتها گامهایی بردارند. كه ریسك آنها را بالا ببرد، در صورت ثبات سایر عوامل ارزش آن شركتها پائین می آید . برای جبران این مسأله نرخ بازده مورد انتظار شركتی كه در دارائیهای خطرناك سرمایه گذاری می كند باید بیش از شركتی باشد كه دراین دارائیها سرمایه گذاری نمی كند. بنابراین تعریف ریسك بایستی در برگیرنده ضریب تغییرات بازده پروژه سرمایه گذاری باشد.(فردوستون و یوجین بریگام، سال 1375، ص 437). در نتیجه ریسك عبارت است از احتمال متفاوت بودن نرخ واقعی بازده با نرخ مورد انتظار سرمایه گذار. (ریموند پی نوو، سال 1384، ص 6)

ریسك سهام متشكل از دو بخش است:‌ریسك كاهش پذیر (‌قابل اجتناب) و ریسك كاهش ناپـذیر (غـیر قـابل اجـتناب). آن بـخش از ریسك سهام را كـه بـتوان كاهش داد ریـسك غیر سیستماتیك یا ریسك كاهش پذیر می نامند. و بخشی را كه از راه افزایش تعداد سهام نتوان كاهش داد ریسك سیستماتیك یا ریسك كاهش ناپذیر می گویند.

علت استفاده از واژة ریسك سیستماتیك آن است كه این ریسك نشان دهندة آن بخش از كل ریسك سهام است كه به دلیل وجود عواملی كه قیمت كل سهام موجود در بازار را تحت تأثیر قرار می دهند،‌به وجود آمده است . از عوامل مهم ریسك سیستماتیك دگرگونی سیاسی و اقتصادی ، چرخه های تجاری ،‌تورم و بیكاری است.

ریسك غیر سیستماتیك آن بخش از كل ریسك سهام را كه ویژه یك شركت یا صنعت معین است،‌نشان می دهد . این ریسك را می توان با برگزیدن شركت مناسب ، كاهش داد یا حذف كرد.

برخی عوامل كه باعث پدید آمدن ریسك غیر سیستماتیك می شوند. از این قرارند:‌كالاها و  خدمات تولیدی شركت یا صنعت، فعالیت های رقبا، نوع مدیریت و ساختار هزینه های شركت. (ریموند پی نور، سال 1384، ص 349- 350)

ازآن جائیكه ریسك غیر سیستماتیك را می توان با گزینش صحیح دارایی یا سرمایه گذاری حذف كرد یا كاهش داد، بنابراین چیزی كه از نظر سرمایه گذار به عنوان ریسك اصلی غیر قابل اجتناب باقی می ماند همان ریسك سیستماتیك است. نظریه های سرمایه گذاری ، پیوند میان ریسك سیستماتیك و بازده سهام را تأیید كرده و آن را خطی می دانند. كه از جملة آنها نظریه ارائه شده توسط شارپ ولینت نر (الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای) می باشد. بنابراین مسأله این پژوهش برگرفته شده از نظریه بالا به صورت پرسش زیر بیان می شود:

«آیا در بازار بورس اوراق بهادار تهران (صنعت دارویی) بین ریسك سیستماتیك و بازده سهام عادی رابطه معنی داری وجود دارد یا خیر؟‌»

2-1 اهداف پژوهش

نظریه های مالی‌،رابطه مثبت بین ریسك و بازده را نشـان داده اند. از جملة آنها ،‌الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای می باشد كه نشان داده است رابطه مثبت و خطی بین ریسك سیستماتیك و بازده سرمایه گذاری وجود دارد. الگوی یادشده با سادگی و ظرافت این اندیشة بنیادین را بیان می كند كه سرمایه گذاران انتظار دارند در برابر پذیرش خطر كاهش پذیر از راه گوناگونی ، پاداشی دریافت كنند.
(ریچارد بریلی، سال 1377،ص 161). این الگو در كشورهای مختلف و از جمله در كشور ما مورد آزمون قرار گرفته است. بنابراین پژوهش حاضر پس از تبیین برخی پژوهش های انجام گرفته در این مورد ، به بررسی الگوی یادشده در مورد شركتهای صنایع دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران خواهد پرداخت.

-همه كالاها و دارایی ها بطور نامحدود قابل تجزیه و تقسیم هستند.

-هرگونه اطلاعاتی بدون هزینه برای هركسی قابل دسترس می‌باشد.

-هیچ گونه هزینه مبادلاتی یا مالیاتی وجود ندارد.

-همه افراد برای یك كالا یا دارایی سرمایه ای معین، قیمت یكسانی می‌پردازند.

-هیچ شركتی آن قدر بزرگ نیست كه بر ترتیب و تنظیم فرصت ها در رویارویی با مصرف كنندگان یا سرمایه گذاران اثر بگذارد.

 بنابراین به طور خلاصه نتیجه گرفته می‌شود كه مصرف كنندگان یا سرمایه گذاران فردی و نهادی بدون تماس مستقیم با یكدیگر به طور خودكار تعیین كنندگان قیمت در بازار هستند.

3-عمل شركت ها: فرض می‌شود كه برنامه تولید شركت ها در شروع یك دوره خرید، طراحی و تنظیم شده و پرداخت ها اعم از پرداخت های مربوط به خدمات، مواد، ماشین آلات و به طور كلی مخارج سرمایه گذاری در ابتدای هر دوره انجام و حاصل فروش كالا یا خدمات در پایان همان دروه (آغاز دوره بعد) حاصل می‌گردد.

به عبارت دیگر جریان نقدی خروجی سرمایه گذاری ها در ابتدای هر دوره (زمان ) و جریان های نقدی ورودی در پایان دوره (زمان ) ایجاد می‌شوند. با چنین پیش فرضی شركتها مخارج تولید دوره  خود را با قیمت بازار تأمین مالی می‌كنند و حاصل فروش ستاده های خود را در دوره  دریافت می‌كنند. درضمن سهام و اوراق بهادار صادره توسط شركت ها در حقیقت همان دارایی هایی هستند كه توسط سرمایه گذاران مالی نگهداری می‌شوند. درچنین فرآیندی است كه قیمت بازار چنین دارایی هایی در دورة 1 تعیین می‌شود و اطلاعاتی كه در دوره 1 درباره قیمت، به طور عمده مربوط تلقی می شود، انعكاسی از قدرت مولد بودن و فروش ستاده ها در دورة 2 می‌باشد.

4-مصرف كنندگان یا سرمایه گذاران مالی: براساس الگوی تعادل مصرف كننده، فرض می‌شود كه مصرف كنندگان ریسك گریز و طالب حداكثر مطلوبیت هستند. درنتیجه در ابتدای هر دوره مصرف سرمایه گذاری، هر مصرف كننده طوری رفتار می كند كه مطلوبیت مورد انتظارش را حداكثر كند. در این راستا منابع مالی اش را در آغاز هر دوره بین مصرف دوره 1 و مصرف دوره 2 به نسبتی تقسیم می كند كه مجموع قدرت خرید و مطلوبیتش در هر دو دوره حداكثر شود و این فرآیندی است كه در ابتدای هر دوره t برای طول دوره های t و 1+t تكرار خواهد شد. درنتیجه بخش تخصیصی منابع به مصرف دوره 1+t در ابتدای دوره t صرف سرمایه گذاری در اوراق بهادار شركت ها می‌شود.

از فرآیند بالا می‌توان نتیجه گرفت كه «قیمت بازار اوراق بهادار عبارت است از ارزش حاضر مجموع اصل و فرع حاصل از سرمایه گذاری در ابتدای دوره t كه در طول دوره 1+t دارای قدرت خرید مورد انتظار شخص سرمایه گذار باشد.» بدیهی است كه انتظار می‌رود قدرت خرید اصل و فرع در دورة 2، برابر با قدرت خرید اصل مبلغ سرمایه گذاری شده در طول دوره 1، به علاوه مقداری اضافه تر باشد تا بتواند موجب حداكثر كردن مطلوبیت در شرایط ممكن شود. این سطح قدرت خرید تعیین كننده نرخ تنزیل یا بازده مورد انتظار سرمایه گذار خواهد بود. (جعفری نسب، تیمور، سال 1380، ص 72-13)

مطالعات استیوراس[5]

راس در سال 1976 نظریه قیمت گذاری آربیتراژ را ارائه كرد. این نظریه از منظری كاملاً متفاوت، به موضوع ریسك و اندازه گیری آن نگاه می كند. نظریه قیمت گذاری آربیتراژ به دنبال سبدهای كارآی سرمایه گذاری نیست، بلكه بر این مبنا استوار است كه قیمت های سهام همچنان كه سهامداران در جستجوی سودهای آربیتراژی هستند، تعدیل می‌گردد. وقتی كه سودهای آربیتراژی از بین می‌رود و دیگر وجود ندارد، می گویند قیمت های سهام در حالت تعادل است. در این نظریه تعریف كارآیی بازار به معنی  نبود موقعیت های آربیتراژی است كه توسط كسانی كه مبادرت به آربیتراژ كرده اند محو شده است. این نظریه، بازده واقعی هر سهم را تابع متغیرهای اقتصادی و «عامل خطا» می داند.

a بازدهی است كه در صورت صفر بودن ارزش متغیرها به دست می‌آید. F_n ارزش متغیر n و b_nj ضریبی است كه تغییرات در بازده سهم را نسبت به تغییر در متغیر نشان می‌دهد. e_j نیز عامل خطاست. (دستگیر، محسن، سال 1384، ص 43)

مطالعات رول و راس[6]

رول و راس اعتقاد دارند كه واقعیت در پنج فاكتور (عامل) خاص نهفته است و سهام مختلف دارای حساسیت های متفاوت به این پنج فاكتور سیستماتیك هستند. و نیز بخش عمده سرچشمه های ریسك سبد سهام از این فاكتورهاست. این پنج فاكتور شامل

1-تغییرات در نرخ تورم پیش بینی شده

2-تغییرات نامنتظره در تورم

3-تغییرات نامنتظره در تولیدات صنعتی

4-تغییرات نامنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه با درجه بندی پایین و بالا (صرف ریسك اوراق قرضه) و

5-تغییرات نامنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه بلند مدت و كوتاه مدت

سه مورد اول بر جریان های نقدی شركت، بنابراین، بر سود سهام و رشد سود سهام تأثیر می گذارد. دو مورد بعدی بر نرخ تنزیل و به عبارتی دیگر بر ارزشیابی تأثیر می گذارد.

براساس این الگو سرمایه گذاران سبدی از سهام را با توجه به تمایل خود در مواجهه با ریسك هر یك از فاكتورهای پنجگانه تنظیم می‌كنند. سرمایه گذاران مختلف دارای سلیقه های متفاوت در رابطه با ریسك هستند. رول و راس می گویند، بتای الگوی قیمت‌گذاری دارایی سرمایه ای دارای محدودیت بسیار در ارزیابی ریسك است. سهام چندی ممكن است دارای بتای برابر اما دارای فاكتورهای ریسك متفاوت باشند. بنابراین در صورتی كه سرمایه گذاران به فاكتورهای ریسك توجه داشته باشند، الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، الگوی مناسبی در برآورد نرخ بازده مورد انتظار نخواهد بود. (دستگیر، محسن ، سال 1384، ص 45)

مطالعات شارپ و كوپر

انتظاراتی كه فرد از درآمد و سود تقسیمی شركت دارد از عوامل تعیین كننده قیمت سهام در زمان حاضر هستند و به همان گونه قیمت سهم تحت تأثیر انتظاراتی است كه وی از ریسك مربوط به سهام دارد. اگرچه در موارد زیادی بتای تاریخی به خودی خود مورد توجه سرمایه گذاران است، ولی بسیاری از آنها تمایل دارند كه بتای آینده را هم محاسبه كنند.

مطالعه ای كه دو پژوهشگر به نامهای شارپ و كوپر انجام دادند بر این مبنا استوار بود كه تا چه اندازه بتای تاریخی می تواند در پیش بینی بتای آینده به كار رود. آنان سهام پذیرفته شده در بورس نیویورك را با توجه به نوع ریسك، به 10 طبقه تقسیم كردند و برای هر گروه، طی دوره 1931 تا پایان 1967 بتاها را محاسبه نمودند. در پایان پژوهش، دریافتند كه بین بتای تاریخی و بتای آینده رابطه وجود دارد و تا حدودی می‌توان برمبنای بتای تاریخی، بتای آینده را پیش بینی كرد.